主讲人：祁长俐

　　CFA特许金融分析师

　　某全国性商业银行私银部副总经理

　　15年财富管理经验

　　中国银行业协会“优秀私人银行理财经理”

　　上一期，我们讲了除了存款、国债基本接近保本保收益之外，绝大多数的固定收益产品既不保本也不保收益。

　　尽管如此，固定收益的投资规模依然稳居全球资产管理的第一位。固定收益产品叫做Fixed income，也就是投资那些定期支付固定收益的品种，包括存款、国债、政府债、企业债、公司债、可转债等等。这也很好理解，债券违约了就收不到本金收益了，自然不保本不保收益。所有的投资无非是控制风险、提高收益。

　　分散投资降低违约风险

　　在固定收益领域，分散投资是非常有效的。固定收益投资最大的风险是违约，但从违约比例上来看，是小概率事件。相关数据显示，即使是债券违约率相对比较高的2018年，1年期边际违约率也只有总存续规模的0.77%。

　　但是如果“中奖”了这0.77%，有可能就是本金收益都收不回来了。固定收益投资就是这样，发生风险事件的概率小、影响大。分散投资就可以比较好地降低发生风险事件的概率和影响。比如一只固定收益产品按规模平均持有100个不同主体的债券，那么假设1个主体发生违约且无法兑付全部本金，那么产品的损失就是1%。因此购买有经验的管理人发行的固定收益产品，显著优于我们自己去买债券。

　　我们看分散与否，主要看产品合同里的表述。“本产品不超过30%的比例投资于非标债权”，说明是一个相对分散化的组合策略；而当我们看到“本产品100%投资于……”这种表述时，就需要具备一点非标债权种类的知识。

　　了解并选对种类

　　标准债券的投资原则是，除了国债和存款之外，尽量选择产品管理人发行的产品，产品管理人投资标准债券基本都是分散化的。

　　上期我们介绍了非标债权。那么非标债权怎么选？首先，非标债权的种类很丰富，有信贷资产、信托贷款、委托贷款、承兑汇票、信用证、应收账款、各类收益权（除信贷资产收益权）、待回购条款的股权性融资、股票质押式回购等。

　　不同种类的风险收益属性是有不小的区别的。

　　公司债权类中，信贷资产、信托贷款、委托贷款的风险收益依次提高，如果可以买到打包的公司债权资产，比如金融机构的ABS产品，相当于是投资了多个主体的债权，是经过分散的投资，风险和收益相对低一些。如果是单个公司的债权，那么风险收益就完全取决于公司的信用水平、经营状况了。有些投资单一非标债权的产品收益比较高，我们要清楚，债权的收益定价和信用水平是最相关的。

　　这里普及一个基本知识，债权的收益减去同期发行的同期限国债收益率，就是债权的风险溢价。风险溢价的存在是由于债权的投资人承担了一定的违约风险，所以融资企业需要补偿给债权人一些额外的收益。风险溢价越高，债权主体的信用水平越低，最低信用等级的债叫做垃圾债。垃圾债还有一个好听的名字，叫做投资级债。国内一般都说“投资级”，其实就是最容易违约的债，我们要避免被好听的名字误导。

　　应收账款也是比较常见的一类产品投资标的。最近的承兴国际和京东应收账款造假事件就是属于应收账款质押融资。应收账款质押融资，除了融资人的评估外，还有评估企业上游采购方的信用水平、采购事实的认定，相对比较专业。股票质押融资是把企业持有的股票作为质押物来融资，除了融资人的评估外，还需要评估股票的价格、成交量、市场估值等等。这两种非标债权常常是不分散的、单一公司债权。

　　理论上，单一公司的债权想完全看清楚，对于个人投资者甚至对于一些机构投资者，都是不现实的。所以我们尽量考虑以下方面：

　　其一，产品管理人。管理人的投资经验是做债权的评审还是做市场研判？例如银行和信托是发放授信为主业的，所以这两种机构相对擅长评估单一公司债权。而基金更擅长市场研判，所以常常投资公开市场标准债券，并且进行分散化组合管理。如果是一个非金融机构，就敬而远之吧。

　　其二，风险溢价和公司公开信息。原则是，尽量选择一个行业龙头公司的债权；如果一个公司的债券收益连年上升，或者公司在出售自己的主营业务板块、核心资产，或者公司的股权质押率非常高（股东现金流可能比较紧张），尽量避免投资这家公司的非标债权。

　　选对策略才能提高收益

　　对固定收益的投资收益影响最大的是市场利率的变动。例如投资了一个一年期债券，收益4.5%，半年以后加息了，那么还是用风险溢价的公式：债券票面利率-同期国债利率，国债利率在加息后提高了，也就是说我们承担的债券主体的违约风险没有变化的情况下，我们拿到的风险溢价变少了。这只债券的价格在加息日就会降低。所以，理论上讲，加息周期当中，选择短期产品；降息周期中选择长期产品。但加息、降息很难预测，所以就有了各种各样的投资策略。固定收益投资其实是投资当中很复杂、很庞大的一个体系。

　　非标债权由于市场交易流通机制缺乏，所以都是报价制买入并持有，投资收益和融资企业的信用水平、经营状况高度相关，基本没有在报价基础上提高收益的策略，所以，可以认为非标债券的投资，本身是获得了市场利率+风险溢价。

　　标准债券的投资，可以运用投资策略获得高于债券的票面利率，也就是获得风险溢价之外的超额收益，也就是可以获得市场利率+风险溢价+超额收益。比如买入4.5%的企业债，通过金融机构间短期拆借获得利率为4%的融资，加100%杠杆，就可以获得4.5%+（4.5%-4%）=5%的收益。承担的违约风险没有显著提高，收益却得到了提升。

　　知识点：机构在上交所或银行间债券市场公开发行的、可以市场化定价/买卖的债务叫做债券；机构通过金融机构向社会融资，从出资方的角度来看，这些债务叫做债权。债券和债权的区别在于是否在特定的市场上流通、转让。